热钱冲浪中国 [复制链接]

２００２年上半年至２００３年：海外资金成规模回流

　　资金投向：国内增长迅速的热门行业

　　资金规模：２６２亿美元

　　从上个世纪９０年代初，中国资本流动呈现出外流的趋势。但是到了２００２年上半年，反映“热钱”流向的中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目出现了正值见图１。我们认为，这是一个资本流向具有重要意义的拐点——说明以中资为主的海外资金出现了有规模的回流迹象。这些资金“海归”的背景与中国新一轮经济、固定资产投资周期启动以及庞大资金需求有关。但是这些“热钱”进入内地市场，并非一开始就是为了赌人民币升值，而是多数进入了中国主要快速增长的热门行业投资领域。据我们调研，这些资金拥有者，一部分是海外的中资机构；一部分是原来以各种名义和手段从中国外流资金的拥有者。由于他们与内地有着特殊紧密的关系，我们称之为资金“关系人”。以上两种资金在２００２年和２００３年，在中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目反映出来的资金规模有２６２亿美元之多。

　　２００３年至２００４年：赌人民币升值

　　资金投向：长三角房地产业

　　资金规模：１１５０亿～１２００亿美元

　　我们发现从２００３年开始，“热钱”涌入已经带有明显的等待人民币升值预期。与此同时，中国外汇储备呈现了奇异的增长趋势。特别是２００３年和２００４年的第四季度尤其明显见图２和图３。而且这些资金已经开始改变了２００２年进入中国后的走向，它们开始对房地产市场、债券市场、期货市场和民间拆借市场表示出极大青睐。

　　２００３年４月２２日央行开始大规模发行票据，这可以看做是中国政府在接受非正常流入外资的举措。２００３年末发行票据余额为３３７６．８亿元人民币（折合美元为４０８．３２亿美元）；２００４年末发行票据余额为９７４２亿元人民币（折合美元为１１７８亿美元）。这应该是“热钱”存量的现状。从另一种计算方式，即外汇储备增加额扣减外商直接投资、外债增加额和进出口差额的余额分别为：２００３年是５７６．３８美元，２００４年是７９０．８９美元见表一。由此分析，如果再扣除外汇储备收益后，与１１７８亿美元非常接近。因此我们判断，近两年流入中国的“热钱”规模大约在１１５０亿美元～１２００亿美元之间。

　　追逐人民币升值、购买人民币资产在海内外已经形成了扩散效应，并且变成全球投资时尚。从最开始的与国内有渊源的“关系人”资金的海归，到后来影响到国内投资者的货币喜好。中国内地个人外汇存款从２００３年开始出现连续下降趋势就是一个例证。根据我们的调研，这些进入中国的“热钱”大多聚集在长江三角洲地区，投资偏好以房地产为主。主要来源是外籍华人、大中华地区侨胞和少量外籍人士。

　　２００４年第二季度：资金外流

　　２００４年第四季度：资金超常规地再次回流国内

　　进入方式：以国际贸易中的提前结汇、大量预收货款为主。

　　２００４年，在宏观调控最为严厉的第二季度再次出现了资金外流情况（见图４）。这在中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目也得到了相应的印证（见图１）。到了２００４年第四季度，随着海内外人民币升值预期再次升温，资金又再次出现了回流中国的趋势。不仅改变了２００３年第三季度到２００４年第一季度均衡资金流入，而且以更加凶猛超常规态势涌入（见图４）。这次热钱在进入方式和手法与２００３年第四季度有明显不同（见图２），主要以国际贸易中的提前结汇、大量预收货款为主。

　　压力之一：海外热钱（投机香港金融市场和国际商品期货）

　　压力之二：国内“关系人”资本（投机房地产市场、商品期货和债权市场）

　　以对冲基金为首的豪赌人民币升值的资金大多进入了香港市场。这些热钱周期性的进出可以清晰地反映在香港银行系统资金结余变化之中（见图５），并且与海外人民币汇率金融产品走势形成呼应（见图６）。由于中国金融市场没有完全对外开放，因此海外金融热钱，更多的投机在香港金融市场和国际商品期货上。国际热钱以中国商品概念、如石油、有色金属，和货币概念赌人民币升值，在国际金融市场和商品期货市场上冲浪中国；而国内“关系人”的热钱则在国内房地产市场、商品期货和债权市场上冲浪中国。中国政府目前来自热钱的压力显然是以上两个方面。

　　“热钱”能够使经济产生泡沫，让经济发展偏离正常的轨道，这是亚洲金融危机带来的教训。但是目前进入中国的“热钱”有相当数量来自海归“关系人”，这是与亚洲金融危机时东南亚国家以外籍资本为主的最大区别。由此，我们判断，目前中国的经济风险与资金流动比亚洲金融危机时情况更加复杂。